當地時(shí)間3號，美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區間上調25個(gè)基點(diǎn)，到5%至5.25%區間。這是美聯(lián)儲今年的第三次加息，也是自2022年3月進(jìn)入本輪加息周期以來(lái)美聯(lián)儲的第十次加息。這將會(huì )是美聯(lián)儲的最后一次加息嗎？鮑威爾發(fā)言都內涵哪些新信息？年內還會(huì )有降息的可能性嗎？

文/許博男

(資料圖片)

01區分兩個(gè)概念：利率達峰與貨幣寬松

對于美聯(lián)儲而言，貨幣政策轉向重要的節點(diǎn)有兩個(gè)：一是目標利率達峰，二是正式開(kāi)始降息。但利率達峰與正式降息二者的實(shí)際經(jīng)濟意義并不相同，需要區分。

利率達峰僅僅意味著(zhù)美聯(lián)儲停止了加息進(jìn)程，繼續維持當前較高的利率水平。因此無(wú)論是從實(shí)體融資成本還是從貨幣政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，利率達峰后貨幣政策仍然處于相對偏緊狀態(tài)。而降息則不然，降息意味著(zhù)政策正式轉向寬松狀態(tài)，也意味著(zhù)資金環(huán)境的全面改善。因此對于美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)，聯(lián)邦基金利率達峰并不意味著(zhù)寬松將至，而相反地，可以認為是美聯(lián)儲試圖通過(guò)維持一段時(shí)間的高基準利率水平以持續打壓并未平息的物價(jià)漲幅，直至通脹率回歸中性預期區間。

長(cháng)利率達峰周期是美聯(lián)儲預期管理的一項手段。聯(lián)邦基金利率的達峰周期往往是一項風(fēng)險，越長(cháng)的達峰周期則意味著(zhù)實(shí)際更加嚴苛的貨幣環(huán)境。提前結束加息進(jìn)程，通過(guò)更長(cháng)的達峰周期，換取通脹與市場(chǎng)之間的平衡，是美聯(lián)儲預期管理的手段之一。因此對于市場(chǎng)而言，利率達峰雖然是短期重要的配置窗口，但是在中長(cháng)期視角下利率達峰周期仍然十分重要。

02美聯(lián)儲的新三難抉擇：通脹、就業(yè)、風(fēng)險

其實(shí)在數據層面，當前美國國內經(jīng)濟運行態(tài)勢并不支持美聯(lián)儲迅速完成貨幣政策的轉向。美聯(lián)儲做出貨幣政策決策的三個(gè)核心考量因素是物價(jià)情況、就業(yè)情況，和金融風(fēng)險。考慮到通脹的粘性、就業(yè)的韌性、風(fēng)險的可控性，似乎美聯(lián)儲并沒(méi)有足夠的理由進(jìn)行貨幣政策的迅速轉向。

在就業(yè)層面，雖然GDP環(huán)比折年不及預期，但就業(yè)市場(chǎng)仍算堅挺。美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（BEA）公布的數據顯示，今年一季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率+1.1%，前值+2.6%，不及市場(chǎng)預期值+2.0%。該如何理解這一不及預期的數值？實(shí)際上這一增速并沒(méi)有想象中差，僅僅是不如預期之強。美聯(lián)儲對于實(shí)體經(jīng)濟的判斷常以就業(yè)情況為錨，這與我們的調控方式略有不同。根據美國上一份高頻就業(yè)成績(jì)單顯示，至4月22日當周初請失業(yè)金人數23萬(wàn)人，預期24.8萬(wàn)人，前值24.5萬(wàn)人，就業(yè)情況明顯強于預期。

在物價(jià)層面，數據揭示當前通脹有粘性。3月美國CPI同比+5.0%，較2月的+6.0%收窄1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年5月以來(lái)最小同比漲幅；但美聯(lián)儲青睞的通脹指標——撇除食品和能源價(jià)格的核心PCE在3月同比+4.6%，考慮到兩年以來(lái)高物價(jià)帶來(lái)的翹尾因素，這一漲幅暗示當前美國通脹或許并不是一件短期問(wèn)題。

在風(fēng)險層面，美聯(lián)儲似乎認為結構化工具短期足矣。在此前一段時(shí)間美聯(lián)儲一邊賣(mài)出國債與MBS以實(shí)現更高的終端利率，一邊“擴表”，在貸款端美聯(lián)儲使用了新推出的流動(dòng)性工具BTFP（Bank Treasury Financing Program），核心目的仍是為了應對SVB事件引發(fā)的金融穩定風(fēng)險。無(wú)論是從鮑威爾的表態(tài)還是從美聯(lián)儲的實(shí)際行為看，美聯(lián)儲似乎認為結構化工具短期足夠應對銀行業(yè)危機帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題。綜上，從宏觀(guān)環(huán)境看美聯(lián)儲似乎并沒(méi)有迅速降息的可能性。

03加息大概率已經(jīng)停止，但高利率仍將維持一段時(shí)間

此次會(huì )議宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標區間上調至5%-5.25%，基本符合市場(chǎng)預期。值得關(guān)注的是鮑威爾對于當前通脹、就業(yè)、風(fēng)險的定調，根據美聯(lián)儲披露的發(fā)布會(huì )紀要（Transcript of Press Conference）：

第一，銀行業(yè)風(fēng)險似乎不是當前貨幣政策的核心決定因素。鮑威爾認為“銀行業(yè)的狀況已普遍改善，美國銀行體系穩健且具有彈性”（Conditions in that sector have broadly improved since early March, and the U.S banking system is sound and resilient），并表示將“從這一事件中吸取正確的教訓，并將努力防止此類(lèi)事件再次發(fā)生”（We are committed to learning the right lessons from this episode and will work to prevent events like these from happening again）。但對于其與貨幣政策的關(guān)系，鮑威爾卻表示“從貨幣政策的角度來(lái)看，我們的重點(diǎn)仍然是為美國人民最大限度地促進(jìn)就業(yè)和穩定物價(jià)”（From the perspective of monetary policy, our focus remains squarely on our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people）。

第二，美聯(lián)儲仍然認為當前美國經(jīng)濟形勢并不足夠嚴峻。鮑威爾承認“美國經(jīng)濟去年大幅放緩，實(shí)際國內生產(chǎn)總值以低于趨勢水平的0.9%速度增長(cháng)”（The U.S. economy slowed significantly last year, with real GDP rising at a below-trend pace of 0.9 percent.），但“勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常緊俏，今年前三個(gè)月，平均每月新增34.5萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，三月當月失業(yè)率僅為3.5%”（The labor market remains very tight; Over the first three months of the year, job gains averaged 345 thousand jobs per month; The unemployment rate remained very low in March, at 3.5 percent）。

第三，從當前情況看物價(jià)應該仍是三大因素中的首要因素。鮑威爾強調了“我們仍然堅定地致力于將通脹降至2%的目標”（We remain strongly committed to bringing inflation back down to our 2 percent goal）、“物價(jià)穩定是美聯(lián)儲的職責”（Price stability is the responsibility of the Federal Reserve），再次重申了物價(jià)穩定在三大因素中的重要性。

然而雖然鮑威爾維持了鷹派表態(tài)，但也保留了一定轉向空間，因此我們認為暫停加息并維持一段時(shí)間的高利率水平是美聯(lián)儲的打算。比如鮑威爾在最后表示“信貸緊縮對經(jīng)濟活動(dòng)與就業(yè)情況的影響仍然很難確定”（The extent of these effects remains uncertain）、“我們將根據即將公布的數據及其對經(jīng)濟活動(dòng)和通脹的影響做出決定”(We will make that determination meeting by meeting, based on the totality of incoming data and their implications for the outlook for economic activity and inflation)。

04降息的可能性將在風(fēng)險之中醞釀

市場(chǎng)對于此次利率達峰已經(jīng)是共識。美聯(lián)儲5月議息結果發(fā)布后，CME Fed Watch工具顯示，市場(chǎng)預期6月會(huì )議不加息的概率已經(jīng)逼近九成。但對于年內是否有降息可能性，市場(chǎng)并未形成明顯共識，但基于當前美國的經(jīng)濟形勢、金融風(fēng)險，與鮑威爾傳遞出的政策取向看，迅速降息的可能性并不大。

債務(wù)問(wèn)題有望會(huì )催生年內降息可能性。耶倫5月1日向美國國會(huì )發(fā)出警告，按照當前美國政府舉債的速度，美國可能最早在6月1日觸及現行法定債務(wù)上限，如果國會(huì )不抓緊通過(guò)立法提高債務(wù)上限，美國屆時(shí)將再次陷入債務(wù)違約困境。但實(shí)際上債務(wù)違約將會(huì )是系統性金融風(fēng)險，美國政府與國會(huì )并不會(huì )對此坐視不管。

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，每次逼近最終資金耗盡的時(shí)間節點(diǎn)（X-date），財政部都可以暫時(shí)通過(guò)非常規措施（Extraordinary measures）或TGA現金消耗（Treasury’s General Account）等結構性手段騰挪出一定的資金空間，并坐等調整債務(wù)上限。但在加息的高壓之下美國4月稅收繳款并不及預期，或許對聯(lián)儲是一項間接性警告。因此我們認為此次利率達峰之后美聯(lián)儲的核心關(guān)注點(diǎn)將會(huì )從通脹逐步轉向對于金融、財政等風(fēng)險，年內降息與否與這些問(wèn)題將息息相關(guān)，應當給予關(guān)注。

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