大數定理是概率論中的一個(gè)重要定理，指的是當樣本量越來(lái)越大時(shí)，樣本平均值越來(lái)越接近真實(shí)的期望值。正態(tài)分布也是概率論中的一個(gè)重要分布，它的概率密度函數呈鐘形曲線(xiàn)。根據大數定理，當樣本量足夠大時(shí)，樣本均值趨于正態(tài)分布。因為正態(tài)分布具有良好的對稱(chēng)性和穩定性，能夠較好地描述隨機現象的規律性和變異性，金融、經(jīng)濟學(xué)會(huì )使用正態(tài)分布來(lái)建立模型，預測未來(lái)的變化趨勢，提高決策的準確性。
而均值回歸正是基于這樣一種統計學(xué)原理的投資策略，數學(xué)語(yǔ)言來(lái)描述均值回歸就是，事物從長(cháng)期時(shí)間維度來(lái)看其發(fā)展程度圍繞均值的上下兩倍標準差之間波動(dòng)。換句話(huà)說(shuō)，當資產(chǎn)價(jià)格偏離其長(cháng)期均值時(shí)，價(jià)格將會(huì )較快地回歸到均值附近。盡管股市波動(dòng)是混沌難以預測的，但有兩條真理在穿越時(shí)間后卻顛撲不破：一是價(jià)格與價(jià)值大幅偏離時(shí)會(huì )發(fā)生均值回歸，二是長(cháng)期看股價(jià)上漲高度與盈利變化幅度正相關(guān)甚至相同。神奇公式之所以有效，恰恰是因為同時(shí)兼顧了均值回歸的內在邏輯，以及股價(jià)上漲的長(cháng)期驅動(dòng)力是公司經(jīng)營(yíng)利潤的增長(cháng)。
好價(jià)格、好公司、好行業(yè)常常被定義為不可能三角。投資的決策過(guò)程中，往往需要對這三個(gè)因素進(jìn)行抉擇。隨著(zhù)近幾年外資對A股市場(chǎng)結構和投資方法論的重塑、特別是疫情后全球流動(dòng)性寬裕等等多重因素的推動(dòng)下，估值的重要性似乎逐漸下降。市場(chǎng)對于擁有核心競爭力、護城河、賽道空間等優(yōu)勢的公司，給予了動(dòng)輒百倍以上的估值容忍度。核心的邏輯是，優(yōu)秀商業(yè)模式的行業(yè)和個(gè)股，就值得在任何時(shí)間、任何價(jià)格長(cháng)期持有。成長(cháng)賽道的公司景氣好，極高的估值也可以被快速的業(yè)績(jì)增長(cháng)所消化。對于投資者而言，在潮起至泡沫階段，很容易陷入狂熱，總是認為估值還可以更高，但估值越高，其長(cháng)期上漲積累下的止盈壓力就越大。
另一種脫離均值回歸理論的模式是對業(yè)績(jì)預測進(jìn)行多年線(xiàn)性外推，甚至將這種高增速外推十年，忽視了萬(wàn)物皆周期，沒(méi)有永遠高增長(cháng)的行業(yè)這一樸素的原理。這樣的思潮在2021年達到極致，消費、醫藥、半導體、新能源等熱門(mén)賽道的行業(yè)估值先后達到了歷史最高水平。然而，每一個(gè)企業(yè)都有生命周期，且長(cháng)期來(lái)看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績(jì)增長(cháng)率向均值回歸的一天。隨著(zhù)公司利潤基數增持續上升，亦或是產(chǎn)業(yè)滲透率達到成熟階段，大部分公司繼續維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價(jià)就更容易面臨大幅回撤的風(fēng)險。萬(wàn)物皆周期，過(guò)去幾年的投資案例告訴我們，大部分板塊的估值不可能長(cháng)期維持在高位，會(huì )逐步向著(zhù)合理的水平進(jìn)行回歸，而這個(gè)合理估值水平取決于行業(yè)的競爭格局，公司的商業(yè)模式等因素。
與成長(cháng)股追求企業(yè)業(yè)績(jì)的高增長(cháng)不同，深度價(jià)值投資，就是在盡可能的回避價(jià)值陷阱的前提下買(mǎi)入價(jià)格大幅低于企業(yè)內在價(jià)值的公司，然后賺取價(jià)格回歸價(jià)值和企業(yè)長(cháng)期成長(cháng)的錢(qián)。深度價(jià)值投資的祖師爺格雷厄姆，是典型的均值回歸思維投資者，他總是強調，用5毛的價(jià)格買(mǎi)值1塊的東西，這個(gè)例子給投資者講了一個(gè)很簡(jiǎn)單卻很重要的道理：買(mǎi)的便宜。買(mǎi)的便宜可能不能讓你多賺錢(qián)，但確實(shí)能讓你在判斷錯誤的時(shí)候少虧錢(qián)，這種盈利和虧損的不對稱(chēng)性，正是投資者獲得超額收益的來(lái)源。均值回歸更像是投資中的“萬(wàn)有引力”，市場(chǎng)短期是投票機，長(cháng)期是稱(chēng)重機，股票價(jià)格在長(cháng)期內會(huì )回歸到其長(cháng)期平均值附近，因此價(jià)值投資者可以更好地利用均值回歸理論來(lái)發(fā)現市場(chǎng)短期的定價(jià)錯誤，實(shí)現投資收益。
任何事件的周期發(fā)展都不會(huì )是直線(xiàn)，而是起伏的曲線(xiàn)。價(jià)值投資的核心難點(diǎn)是對公司進(jìn)行正確的定價(jià)，因為只有掌握了定價(jià)，才能判斷股價(jià)所處位置，才能判斷公司是否被低估亦或高估。歷史和證券市場(chǎng)的規律告訴我們，市場(chǎng)的長(cháng)期平均收益率不過(guò)是6%-8%左右，即使是最成功的美國股市，過(guò)去200年時(shí)間內的年復合收益率也就7%左右，和經(jīng)濟增長(cháng)速度幾乎完全匹配。一個(gè)階段的超高收益率之后必然導致強烈的均值回歸。因此，能否在牛市中成功兌現浮盈的核心條件就是具備對公司價(jià)值的定價(jià)能力。
而當另一個(gè)極端來(lái)臨，當熊市似乎看不到邊際，利空遍地的時(shí)候，當群體性悲觀(guān)再一次出現的時(shí)候，投資的核心問(wèn)題依舊是對公司價(jià)值的評估，然后在極度低估的位置“勇敢的逆向買(mǎi)入和耐心堅持”。比如，從風(fēng)險溢價(jià)看當前市場(chǎng)已經(jīng)再次回到高性?xún)r(jià)比位置，具有明顯長(cháng)期配置價(jià)值。A股和港股用風(fēng)險溢價(jià)率（指數PE倒數減10年期國債利率）和股債收益比（指數的股息率除以10年期國債利率計算股債收益比）兩個(gè)指標來(lái)看，當前都達到了均值向上兩倍標準差的極端位置，處于2005年以來(lái)從高到低1%的區間內，市場(chǎng)隱含的未來(lái)長(cháng)期投資勝率及賠率或已達到較高水平，即A股和港股都已經(jīng)具備較為明顯的長(cháng)期投資價(jià)值。
筆者始終相信市場(chǎng)周期均值回歸的規律長(cháng)期有效。因此，越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同時(shí)戰略上更需要積極樂(lè )觀(guān)，而非本末倒置。而目前的市場(chǎng)，就是那個(gè)接近底部的位置。
風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。
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