馬拉松資本的《資本回報》中，闡述了其核心投資邏輯，即“資本周期”：高回報一定會(huì )吸引資本和競爭，從而導致高回報下降；回報降低后就會(huì )排斥資本，沒(méi)有人愿意去投；沒(méi)有投資后，回報就會(huì )修復。高回報吸引資本和競爭，就如同低回報自然拒絕資本。資本的流入和流出的規律就叫資本周期。馬拉松資本的投資聚焦在兩類(lèi)資產(chǎn)，第一類(lèi)有極高護城河、高回報可以保持時(shí)間較長(cháng)；第二類(lèi)則是基于資本開(kāi)支下降的信號選擇資本在退出的領(lǐng)域?；谫Y本周期的判斷和中長(cháng)期布局，馬拉松資本在相對較長(cháng)周期內獲得了較高的復合回報。
資本周期在多數行業(yè)較為普遍。資本總是隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)景氣階段流入或流出，進(jìn)而與產(chǎn)業(yè)需求形成階段性錯配，帶來(lái)行業(yè)景氣度的周而復始。除了極少數產(chǎn)業(yè)壁壘極高或受?chē)栏窦s束外，我們在絕大部分的行業(yè)內都可以觀(guān)察到這種資本周期的規律，區別僅僅在于周期的長(cháng)短或強度而已?！顿Y本回報》中也分享了馬拉松資本的一些實(shí)踐案例，例如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的亞馬遜、金融危機后的風(fēng)電行業(yè)以及產(chǎn)業(yè)整合后的英國啤酒行業(yè)的投資機會(huì )等等。
在此，我們也想從資本周期出發(fā)，談?wù)剬?span id="xjlsxeq" class="keyword">投資研究的幾點(diǎn)感悟。
產(chǎn)業(yè)研究中更重要是關(guān)注供給而非需求。從資本周期的視角出發(fā)，產(chǎn)業(yè)研究不僅僅需要關(guān)注需求的增長(cháng)空間，更需要關(guān)注資本周期所帶來(lái)的供給端的波動(dòng)。通常來(lái)講，投資者更多關(guān)注需求端的景氣度、長(cháng)期空間，而供給端的重要性更容易受到忽視。關(guān)注供給端的意義在于，產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期盈利水平(ROE)，核心取決于供給結構，而理論上企業(yè)內生增長(cháng)的上限就是ROE，即供給決定了業(yè)績(jì)增長(cháng)和回報，并不是需求；另一方面，供給端的變化，或者說(shuō)資本周期，通常有一定固定周期，例如一般制造業(yè)投產(chǎn)周期1-2年、能源行業(yè)擴產(chǎn)周期5-7年等等，因此，供給端的變化更容易相對做出清楚的判斷。而僅僅聚焦在需求端分析，要么陷入跟蹤短期基本面趨勢的博弈，要么僅僅看長(cháng)期空間，而忽視了競爭格局的動(dòng)態(tài)變化等因素。具體來(lái)講，可以通過(guò)資本開(kāi)支/折舊等指標來(lái)定性分析資本開(kāi)支強度和資本周期所處的階段。
高增長(cháng)行業(yè)不一定會(huì )帶來(lái)高回報，反之亦然。從分析供給側可以得出的另一個(gè)現象就是產(chǎn)業(yè)的增長(cháng)空間與投資回報并不一定正比，甚至不一定正相關(guān)。在產(chǎn)業(yè)高增長(cháng)階段，由于階段性供給短缺、資本回報率較高，同時(shí)更重要的是企業(yè)家、投資者、競爭對手普遍對未來(lái)會(huì )預期樂(lè )觀(guān)，企業(yè)往往有較大的動(dòng)力和能力去擴大資本投入，大量新進(jìn)入者在這個(gè)階段也會(huì )被吸引。即使有保守的企業(yè)也會(huì )受制于競爭態(tài)勢而不得不被迫陷入擴大投入、獲取市場(chǎng)份額的競爭中。這種現象導致的結果往往是階段性嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩和充分競爭，從而進(jìn)入資本周期的下一個(gè)階段，投資回報率不斷下降和漫長(cháng)的供給出清。相反，一些增長(cháng)緩慢的行業(yè)，由于企業(yè)對未來(lái)相對保守的態(tài)度而克制資本開(kāi)支，反而更容易保持相對可持續的景氣周期。鋼鐵水泥和能源行業(yè)在過(guò)去幾年的景氣周期中就體現的比較清晰。2015年以來(lái)，受?chē)鴥裙┙o側改革和全球ESG對能源產(chǎn)業(yè)擴張的約束、以及對未來(lái)需求保守預測導致的普遍資本開(kāi)支放緩等因素，供給結構更為有序，供給擴張非常緩慢甚至遭遇瓶頸，水泥/鋼鐵/煤炭等行業(yè)的盈利能力和持續性較上一輪周期更為明顯。
資本周期與價(jià)值投資。分析資本周期提供了一種挖掘價(jià)值被低估的公司的途徑。在高度有效的市場(chǎng)中，為什么會(huì )出現價(jià)值顯著(zhù)低估的資產(chǎn)？一種重要的原因即在于資本周期的影響。在產(chǎn)業(yè)上行期，往往企業(yè)盈利較好、投資者基于對未來(lái)樂(lè )觀(guān)預期，也會(huì )給出較高的估值。而在產(chǎn)業(yè)低谷期，受過(guò)度的資本投入影響，產(chǎn)業(yè)回報率會(huì )降低到非常低的水平，體現在產(chǎn)業(yè)盈利能力大幅下降，即使是龍頭公司的盈利能力也會(huì )受到一定的影響，同時(shí)對未來(lái)預期往往也會(huì )降為悲觀(guān)。另一方面，經(jīng)歷出清周期過(guò)的行業(yè)，由于更穩定的競爭環(huán)境，企業(yè)往往會(huì )具有更好的價(jià)值創(chuàng )造能力和股東回報。以工程機械行業(yè)為例，上一輪四萬(wàn)億刺激下行業(yè)過(guò)度無(wú)序競爭，高資本開(kāi)支和激進(jìn)的信用銷(xiāo)售政策，導致企業(yè)肅雖然高增長(cháng)高盈利但現金流壓力巨大。而2016年以來(lái)的景氣周期，經(jīng)歷了上一輪的產(chǎn)能出清，企業(yè)競爭格局更加有序，行業(yè)不再回歸惡性競爭的老路，企業(yè)現金流水平和股東回報能力均有大幅提升。
資本周期也存在一些特殊情形。某些周期性行業(yè)并不一定遵循資本周期的規律，即行業(yè)回報率下降并不一定會(huì )帶來(lái)資本退出。如果行業(yè)內多數玩家的成本曲線(xiàn)較為接近，或者產(chǎn)能可以較快速的進(jìn)入或退出，則可能長(cháng)期陷入同質(zhì)化競爭的泥潭。同時(shí)也與產(chǎn)業(yè)內主要玩家的意愿和能力有關(guān)。在某些領(lǐng)域，出清的過(guò)程要遠比預期的更長(cháng)，過(guò)早的布局效果并不會(huì )很理想。
資本周期對當下投資的有著(zhù)很多的啟示。一方面，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展階段轉變，多數行業(yè)增長(cháng)都在逐步放緩，但如果供給結構能夠得到改善，“傳統”產(chǎn)業(yè)也會(huì )出現集中度提升、企業(yè)盈利能力改善的投資機會(huì )。另一方面，新能源、半導體、創(chuàng )新藥等領(lǐng)域，過(guò)去幾年的階段性繁榮和美好愿景吸引了大量的資本涌入，也在近一兩年帶來(lái)了較大的產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，隨著(zhù)資本擴張的強度不斷放緩，未來(lái)這些領(lǐng)域何時(shí)能夠步入新的資本周期、哪些企業(yè)能夠在過(guò)剩的競爭中脫穎而出，長(cháng)期看也會(huì )是非常值得關(guān)注的方向。
風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。
免責聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據。
標簽：
營(yíng)業(yè)執照公示信息
