巨輪轉向：恒瑞醫藥的2023

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國

文 | 錦緞

泰坦尼克號曾被認為是世界上體積最大的豪華游輪，擁有“永不沉沒(méi)”的美譽(yù)。然而就是這樣一艘堅固無(wú)比的巨輪，卻在它的處女航行中遭遇海難。

導致泰坦尼克號沉沒(méi)的最大原因在于，瞭望員因為天氣惡劣，并沒(méi)有及時(shí)發(fā)現冰山，當舵手有所發(fā)覺(jué)時(shí)，即使全力轉向，最終也無(wú)法避免與冰山相撞。這給了投資者一個(gè)啟示，那就是越是規模龐大的企業(yè)，轉型速度越慢，越需要管理層提前進(jìn)行戰略預判。

(資料圖)

恒瑞醫藥曾被視為中國藥企中的絕對王者，有著(zhù)其他對手均無(wú)法匹敵的藥品規模。但那是建立在傳統的醫藥銷(xiāo)售機制下。隨著(zhù)集采的密集落地，整個(gè)中國醫藥市場(chǎng)的邏輯已然生變。

這種產(chǎn)業(yè)邏輯的變化實(shí)則與撞毀泰坦尼克號的冰山并無(wú)二致，如果不及時(shí)轉變，極有可能對企業(yè)根基產(chǎn)生沖擊。根據我們的持續觀(guān)察，恒瑞醫藥似已嗅到了危機，并已經(jīng)做出了一系列的應對舉措。

目前唯一的關(guān)鍵因素在于：巨輪轉向，是否猶未晚矣？

01 業(yè)績(jì)是一面鏡子

對于企業(yè)而言，業(yè)績(jì)是一面鏡子，映襯出的是過(guò)往公司所有戰略布局的結果。如今我們看到的產(chǎn)品與數據，全部是恒瑞醫藥上個(gè)世代規劃的戰略倒影。

在剛剛過(guò)去的2022年，恒瑞醫藥業(yè)績(jì)慘遭重創(chuàng )，收獲了一份歷史最差財報。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤，恒瑞醫藥均出現顯著(zhù)下降，降幅分別為17.87%和13.77%。疫情帶來(lái)的客觀(guān)影響、仿制藥集采、創(chuàng )新藥醫保談判，擺在恒瑞醫藥面前的幾乎都是壞消息。

圖：恒瑞醫藥2022年業(yè)績(jì)，來(lái)源：公司財報

由于缺乏具備核心競爭力的領(lǐng)先產(chǎn)品，導致恒瑞醫藥在每個(gè)領(lǐng)域中，幾乎都需要與競爭對手貼身肉搏。盡管公司已經(jīng)有12款創(chuàng )新藥產(chǎn)品上市，但整體創(chuàng )新藥營(yíng)收規模卻僅為81.16億元，平均單款創(chuàng )新藥營(yíng)約為6.76億元，這一回報效率并不高。

市場(chǎng)將這種低效歸結為恒瑞醫藥外強中干的開(kāi)發(fā)策略。整體上看，目前恒瑞醫藥有超過(guò)百款的在研管線(xiàn)，但其中卻多以跟隨策略和臨床前期為主，甚至能做到“me better”的管線(xiàn)都并不多。也就是說(shuō)，即使這些產(chǎn)品最終能夠成功上市，也許可以產(chǎn)生不錯的營(yíng)收，但卻依然大概率難以改變恒瑞醫藥身處“紅?！钡母偁幧砦?。

就算是被市場(chǎng)寄予厚望的SHR-A1811管線(xiàn)，它實(shí)則也依然是一款“大魔王”DS8201的跟隨產(chǎn)品，目前其啟動(dòng)的2項III期臨床試驗，分別針對的是對HER2陽(yáng)性乳腺癌和HER2低表達乳腺癌適應癥，這兩個(gè)適用癥也都是DS8201最早進(jìn)行的布局選擇。

想要在同樣適應癥中分一杯羹，不僅需要療效認證，更需要在直接的“頭對頭”實(shí)驗中擊敗先發(fā)對手，這樣的研發(fā)策略低效且充滿(mǎn)風(fēng)險。雖然恒瑞公布的數據顯示，SHR-A1811似乎數據更優(yōu)，但這與“頭對頭”實(shí)驗勝利卻有著(zhù)本質(zhì)區別，這款藥物的未來(lái)依然充滿(mǎn)不確定性。

從業(yè)績(jì)層面分析，恒瑞醫藥公布的財報是無(wú)需進(jìn)行過(guò)多分析的，因為它是一份“不及格”的成績(jì)單。這份成績(jì)單已經(jīng)足夠表明，恒瑞醫藥在創(chuàng )新藥上的“跟隨”策略是并不正確的，改變已經(jīng)勢在必行。

02 恒瑞的轉變

恒瑞醫藥的“跟隨”戰略已經(jīng)被證明是行不通的。恒瑞醫藥的轉折點(diǎn)發(fā)生在2021年，那一年管理層決定將實(shí)施僅一年的股權激勵計劃終止，這意味著(zhù)公司認定此前定下的業(yè)績(jì)目標已經(jīng)難以實(shí)現，企業(yè)發(fā)展遭遇到前所未有的挑戰。股權激勵“失效”后，恒瑞醫藥實(shí)則已經(jīng)進(jìn)入重建階段。

伴隨旗幟人物孫飄揚的回歸，恒瑞醫藥開(kāi)啟了全面的戰略轉向：從“跟隨”到“創(chuàng )新”。我們將以管理體系、人才體系、研發(fā)體系三部分來(lái)分析恒瑞醫藥階段性的變化。

（1）管理體系

管理層面，恒瑞醫藥最大的變化在于開(kāi)始全面聚焦創(chuàng )新，江寧軍的加入是重要注腳。

在恒瑞醫藥以前的管理體系中，秉承“以不變應萬(wàn)變”的策略。公司的核心管理層常年保持穩定，新鮮血液主要來(lái)自于內部晉升，即使從外部引進(jìn)，也多體現在具體藥物的執行層面，并不會(huì )觸動(dòng)公司核心管理層。

這種穩定的核心管理層，順境中可以讓企業(yè)心往一處使，讓企業(yè)的執行力大幅提升；而在逆境中，由于缺乏變通，很容易讓公司戰略落后于時(shí)代。恒瑞醫藥之所以始終貫徹“跟隨”的研發(fā)策略，就是因為核心管理層幾乎從未發(fā)生過(guò)變化。

江寧軍加入恒瑞醫藥后，最大的改變在于，公司核心管理層有了新鮮的血液。作為基石藥業(yè)的締造者，江寧軍有著(zhù)豐富的經(jīng)驗和人脈。一直以來(lái)，恒瑞醫藥以“快速跟隨”策略著(zhù)稱(chēng)，有著(zhù)極強的臨床研發(fā)能力，可在企業(yè)戰略決策層面，卻顯得并沒(méi)有章法，大量研發(fā)管線(xiàn)也沒(méi)有深度聚焦。

國際級的開(kāi)發(fā)視野正是江寧軍所擅長(cháng)的。他之前領(lǐng)導的基石藥業(yè)，就是一家依賴(lài)于極強戰略決策能力的公司，其研發(fā)模式主要有兩種：一是自主確定靶點(diǎn)，通過(guò)CRO合作進(jìn)行臨床前開(kāi)發(fā)；二是直接從外部引進(jìn)。這兩種模式幾乎都是依靠高敏銳度的決策認知，而這也正是恒瑞醫藥所欠缺的。

在恒瑞醫藥的2022年財報中，他們也直言未來(lái)將以江寧軍為核心，提高創(chuàng )新國際化戰略決策能力。

（2）研發(fā)體系

中國的所有藥企中，恒瑞醫藥是為數不多純依靠自研的公司，這一方面印證了公司自研能力的強勁，另一方面卻顯示出企業(yè)研發(fā)策略的陳腐。

恒瑞可謂是一家名副其實(shí)的大型制藥公司，其不僅擁有超強的研發(fā)能力，同時(shí)還擁有國內一流的藥物生產(chǎn)和藥物銷(xiāo)售能力。對于這樣一家巨頭公司而言，它的優(yōu)勢是多方面的，其實(shí)在是沒(méi)有必要一味地悶頭自研。

縱觀(guān)全球市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)引進(jìn)已經(jīng)成為國際大廠(chǎng)的常用策略，一款成功的引進(jìn)管線(xiàn)能夠大幅提升企業(yè)的研發(fā)效率。然而，恒瑞醫藥卻沉溺于自研而放棄引進(jìn)，這實(shí)則造成了嚴重的銷(xiāo)售資源浪費。

2021年2月，恒瑞醫藥終于不再“頭鐵”，而是以認股的方式獲得了瓔黎藥業(yè)6.67%的股份，同時(shí)公司還得到了PI3kδ抑制劑林普利塞的中國市場(chǎng)商業(yè)化權益。去年11月，這款PI3kδ抑制劑成功在中國市場(chǎng)上市，讓恒瑞順利躋身前沿靶點(diǎn)前列。

以目前的結果分析，林普利塞的成功上市無(wú)疑印證了恒瑞醫藥同樣能夠在“引進(jìn)”道路上獲得成功，希望這是一個(gè)好的開(kāi)始，而不是一個(gè)好的結束。

（3）人才體系

逐漸增加對“創(chuàng )新”的聚焦后，恒瑞醫藥開(kāi)啟全面降本增效，首當其沖的就是合理優(yōu)化公司人才結構。

我們分析了恒瑞醫藥2016-2022年的員工結構數據。從2016-2020年，恒瑞醫藥各部門(mén)員工數量大幅攀升，從最初的12653人，飆升至28903人。尤其是銷(xiāo)售部門(mén)，員工數量直接從7288人提升至17138人，增加近1萬(wàn)人。

圖：恒瑞醫藥員工體系，來(lái)源：錦緞研究院

這種員工增長(cháng)趨勢是并不符合企業(yè)正常發(fā)展的，想要支撐起如此快的員工增長(cháng)，就必須實(shí)現極高的業(yè)績(jì)增長(cháng)。也就是說(shuō)，這種員工高增長(cháng)是基于產(chǎn)品銷(xiāo)售規模的擴大，一切都必須以業(yè)績(jì)增長(cháng)為核心。

然而，隨著(zhù)集采的頻繁落地，恒瑞醫藥的營(yíng)收增長(cháng)開(kāi)始放緩。眾所周知，集采主要目的是為了降低藥品的售價(jià)，而這部分降價(jià)空間實(shí)則就是降低地藥企的營(yíng)銷(xiāo)費用。這種情況下，恒瑞醫藥不得不開(kāi)始瘦身，我們可以看到，2021年和2022年，恒瑞醫藥各部門(mén)的員工數量均有明顯下降。

如此大規模的主動(dòng)員工調整意味著(zhù)，恒瑞醫藥已經(jīng)看到企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，因此他們才會(huì )選擇精簡(jiǎn)人員，以此來(lái)提升效率。在這里我們并不討論這種做法的對錯，但有一點(diǎn)可以肯定，恒瑞醫藥想要在人員精簡(jiǎn)之后依然延續增長(cháng)，那么就必須在管線(xiàn)創(chuàng )新上有所突破。

經(jīng)歷過(guò)去兩年的轉型后，恒瑞醫藥的業(yè)績(jì)已經(jīng)在今年一季度止跌反彈，可見(jiàn)公司整體正在從業(yè)績(jì)崩壞的漩渦中走出。

03 決定性的三年

2020年以前是恒瑞的高速增長(cháng)期，2021-2022年是恒瑞的轉型期，那么2023-2025年則是恒瑞的決戰期。

所謂決戰期，指的并不是公司業(yè)績(jì)將會(huì )全面扭轉，而是投資者屆時(shí)將會(huì )觀(guān)測到恒瑞醫藥的轉型是否能夠達到預期，江寧軍的到來(lái)是否能夠帶來(lái)改變。

在這微妙的三年中，投資者觀(guān)測的核心指標不應該是恒瑞醫藥過(guò)期的業(yè)績(jì)或者成績(jì)，無(wú)論是利潤還是核心管線(xiàn)SHR-A1811，其實(shí)都不是恒瑞醫藥未來(lái)的價(jià)值所在。投資者應該關(guān)注的是未來(lái)一段時(shí)間恒瑞醫藥的研發(fā)策略、管線(xiàn)引進(jìn)和人才構建。

對于恒瑞醫藥來(lái)說(shuō)，既不缺錢(qián)，也不缺優(yōu)勢，缺少的只是正確的發(fā)展路徑和思維。如果恒瑞醫藥能夠順利切換思維，那么結合江寧軍的優(yōu)勢，他們大概率能夠快速引進(jìn)很多優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)，形成一套真正的創(chuàng )新產(chǎn)品矩陣。

基于此我們認為，投資者根本不需要關(guān)心誰(shuí)是所謂的創(chuàng )新藥“一哥”，也不需要期待SHR-A1811的進(jìn)展，我們關(guān)心的只有一個(gè)，那就是恒瑞醫藥能不能放棄“傳統思維”，擁抱未來(lái)。恒瑞醫藥這艘巨輪的航跡已經(jīng)改變，希望管理層的戰略轉向還來(lái)得及。

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