期貨及衍生品與直接及間接金融市場的關系
在社會經濟活動中，經營風險是普遍存在的，無論是在實體經濟活動中還是在金融經濟領域中都是如此。不過，在實體經濟活動中，人們的主要動力是為了獲取利潤而控制風險，或采取一切可能的措施去規避風險，但在金融行業則不同，他們設法去接受實體經濟的資金風險，并有效地管理好這些風險，并在管理這些風險中獲得報酬，從中獲得相應的利潤。由此，我們的討論點集中在：在金融體系中，期貨及衍生品市場是否具備獨立于間接金融市場和直接金融市場的必要性和現實性。
我們知道，期貨及衍生品市場是通過發現價格而成為風險管理市場的，這已經成為世界的共識。與實體經濟相比，我們的經濟、間接金融市場、直接金融市場都在社會上發揮著吸收風險和管理風險的功能，在這一點上，期貨及衍生品市場與它們是具有共性的。
在間接金融市場，商業銀行是間接金融市場中最主要的商業服務機構，圍繞為實體經濟服務的本質要求，商業銀行將生產經營企業的資金借貸風險承接起來，通過其內部專業的風險管理程序、制度和機制，獲得其存貸之差，這樣既讓借款人將富余的資金得以借貸出去，同時又避免了個人與個人之間的借貸信用風險，從而使實體行業專注于自己的制造和產品的銷售。反之，對于實體產業的資金短缺者，有了間接金融市場，有了商業銀行的中介，借助于商業銀行對他們資質的評估以及嚴密的風險管理機制和程序等，借款人獲得了所需的貸款，存款人獲得了利息，從而降低了工商業的資本成本。商業銀行在這個過程中，借助與融資和投資雙方建立起來的債權和債務關系，通過其風險管理，實現了間接金融市場的資金融通。
在直接金融市場，與商業銀行在間接金融市場中的借貸活動不同，資本市場有了自己的有形市場，即證券交易所。借助這個市場，融資者和投資者之間可以直接進行交易，投資銀行是他們之間交易的主要的服務中介，與商業銀行在間接金融市場的收益不同，投資銀行在直接金融市場收取的是服務費而非利差。在這個市場上，投資者主要在為融資者的證券發行、資產重組、財務顧問以及其他再融資形式來進行風險管理，而在交易市場，是通過其資產管理、投資組合等其他理財活動來管理投資者的風險，從而獲得服務費和風險收入。
即使在證券發行的一級市場中，為了吸收融資人因市場變化而可能帶來的承銷風險，投資銀行人會用其自有資金以承購包銷的形式，利用自己的專業技術判斷、內部的風險控制和所利用的程序和制度，在保證融資人基本需求的同時，投資銀行在風險管理中獲取其管理風險的收益。
即使在直接金融市場的交易活動中，即我們通常所講的在證券交易的二級市場中，投資銀行會在市場交易投資不活躍時出面扮演做市商的角色，保證市場必要的流動性，從而在增強投資者信心的同時，降低了投資者風險，承攬了市場交易的投資風險，同樣又利用其專業的市場判斷水平和內部所利用的程序和制度，獲得其管理風險的收益。
當然，在直接金融市場中，這里的投資人與間接金融市場的借貸人所承擔的風險有所增加，主要是要依據證券市場中，發行人所披露的公司信息來決定投資資金大小和時間長短，但這與投資銀行在間接金融市場吸取風險并管理風險相比，是不能同日而語的。
管理和分散期貨及衍生品市場的風險
對期貨及衍生品市場來說，管理大宗商品和金融風險成為這個市場的主要業務活動，其風險管理的場所主要是通過有形的期貨交易所和無形的期貨及衍生品的場外市場來實現。為方便討論，本文主要探討期貨及衍生品市場的風險管理。為什么說金融期貨及衍生品市場是金融體系中風險管理的“戰場”呢?因為如果說在間接金融市場中，商業銀行管理風險是為了其主業的存貸差，那么在直接金融市場中，投資銀行利用資本市場管理一級市場風險和二級市場風險是為投資人的中介服務，而在金融期貨及衍生品市場中，金融衍生品的推出就是這個市場管理風險的主要產品，而管理和分散金融風險是這個市場的主業。
在金融體系中，間接金融市場和直接金融市場越發達，金融衍生品市場的重要性就愈強，因為無論是在間接金融市場還是在直接金融市場，其內部是無法自身消化和分散價格風險的。因此，金融衍生品市場、直接金融市場、間接金融市場雖都具有管理風險的共性，但金融衍生品市場具有管理和分散風險的獨特功能，即發現價格的作用。正是具備了這個核心功能，它與直接金融市場、間接金融市場既相互聯系又相互區別，在這方面，美國金融市場較為發達，金融期貨及衍生品市場核心功能表現就十分明顯。
我們知道，金融是為實體經濟服務的，由于美國是全球最大的經濟體，自然對金融產生巨大需求，由此推動美國的金融體系由間接金融為主向直接金融為主的轉變。在這種轉變作用的顯現下，美國的風險管理市場交易也隨之迅速崛起，其發展動力主要來自以下三個方面：
首先，從內部來看，由于20世紀70、80年代布雷頓森林體系的瓦解，促進了美國匯率和利率市場化步伐加快，因為間接金融市場中的信貸資產盤活需要風險管理在資產負債表外來完成，而在直接金融市場中，由于資本市場的大發展，其地位也顯著上升。在投資銀行的專業運作下，商業銀行就有了將貸款進行資產證券化的可能，即可以實現商業銀行將信貸風險從基礎資產中剝離出來的目的。
其次，由于信貸技術的進步、金融工程的推動，金融衍生品得以大量地創造和使用，在金融體系中，美國創造了一個新的債券和債券衍生品市場。從外部來看，隨著全球經濟一體化步伐加快，金融機構的跨國金融活動互動力加強，這就促使金融機構要通過不斷創新來對風險進行管理。1972年，美國推出了世界上第一個金融期貨——外匯期貨。后來，隨著利率期貨、股指期貨、國債期貨等場內金融衍生品相繼上市交易，不到20年的時間，不僅金融期貨期權的交易占到整個期貨期權交易量規模的90%，而且最重要的是在美國的金融體系中，以金融期貨期權衍生品市場為主導的風險管理市場與間接金融市場、直接金融市場一起形成了“三足鼎立”的態勢。
美國發展期貨及衍生品市場的經驗值得我們借鑒。當然，我們也應該從我國的基本國情出發，建設與中國經濟地位相匹配的期貨及衍生品市場。我國的現實情況是怎么樣的?客觀地講，我國正處于重大戰略發展機遇期。發展具有中國特色的期貨及衍生品市場，對內是為了滿足日益增強的實體經濟風險管理的需求和國家戰略的需要，對外則是依據我國的巨大市場，形成在全球期貨及衍生品的定價權。
具體來說，我國的期貨及衍生品市場要成為全球衍生品的定價中心是具備客觀基礎的。我們知道，期貨及衍生品市場風險管理的核心功能是發現價格，而形成“價格發現中心”的兩個必備要素就是，這個定價中心形成巨大的風險管理需求量以及成熟發達的期貨及衍生品市場。
從風險管理需求量來看，由于我國已發展為全球第二大經濟體，無論從大宗商品還是從金融體系的需求來看，我國在全球的風險管理需求量都是巨大的。也就是說，我國存在將巨大市場購買力等經濟實力通過期貨市場轉化為定價影響力的有利條件。這個巨大的市場影響力有多大呢?據官方統計，我國每年GDP增長量相當于貢獻一個中等發達國家的經濟規模。歷史經驗也證明，現在的美國和英國之所以成為大宗商品定價中心，就是在于這些國家在當年的工業化過程中帶來了巨大的國際貿易量，從而帶動了大量的風險管理需求。
從我國金融體系的發展態勢來看，由于我國當前正處在從間接金融為主向直接金融為主的轉型過程中，利用風險管理市場的前景更廣闊。從現今的金融體制改革方向來看，我國正努力提高直接融資比重，并逐漸改變以商業銀行信用為基礎、以存貸差為主體的間接金融架構，從而通過直接融資方式為實體經濟提供低成本、高效率的資金供給服務。這樣的轉變也必然會產生大量的風險管理需求，從客觀上形成推動期貨及衍生品市場發展的強大基礎。
最后，隨著我國“大監管”時代的到來，各類資產管理產品為了追求更高的收益率，很大一部分資金也將配置到債券市場和股票市場，而且還有相當比例的資金會通過股權投資、非標準化的債權投資形式投向實體經濟，從而推動提高直接融資的比例，這些都需要更多的金融衍生品來管理市場風險，因為一旦形成巨大的直接融資市場，就需要個股、股指、利率、信用類期貨、期權、互換、遠期等場內外衍生品工具來進行對沖，從而完成風險管理。
建設具有中國特色的國際定價中心
除了直接金融的大發展外，我國正在進行的資產證券化以及利率、匯率市場等的金融改革，也必將推動期貨及衍生品市場的發展。在美國發達的金融市場體系中，間接金融市場、直接融資市場以及風險管理市場的“三足鼎立”架構，應該是我國確定期貨及衍生品市場未來市場地位的重要參考。
那么，未來如何實現我國的風險管理市場以及我國與全球經濟地位相匹配呢?筆者認為，必須要像重視間接金融市場、直接金融市場一樣，也要重視期貨及衍生品金融市場的建設，真正在全球經濟體系中建設具有中國特色的國際定價中心。為此，筆者有以下幾點建議：
第一，要從國家戰略的高度進行頂層設計，逐漸形成在全球具有競爭力的期貨及衍生品市場規劃的“話語權”。由于全球期貨及衍生品市場所處的歷史條件、發展過程、地理位置不同，它會形成各自不同的優勢條件。換句話說，依托本國的優勢產業和在全球的地理環境，會構成獨特的期貨及衍生品市場的外在優勢條件。
目前，我國作為全球第二大經濟體和人口規模的優勢，應該是我們建立與之相符的期貨及衍生品市場的強力支撐。同時，我國在提高現有期貨交易技術、優化資源配置、提升交易效率等方面也形成了良好的基礎，這種良好的外在優勢條件和內在優勢基礎是我們的“起飛點”。應該說，我國正處于形成期貨及衍生品市場定價中心的戰略機遇期，因為發展期貨市場、樹立中國標準、形成價格基差、服務中國制造，是我國構建強大的期貨及衍生品市場的題中應有之義，但這一切的實現需要頂層設計，因為這牽涉到金融體制改革的方方面面，不是市場單一主體可以解決的。從另一個角度講，如何結合我國的國情特點，并利用我國的影響力，將我國的標準和世界規則不沖突地融合在一起，是需要站在更高層次、更廣闊的視野來解決的。
通過頂層設計也可以將國家的意志和價值取向體現在期貨及衍生品的規則之中。同時，又要在全球已經存在的風險管理市場的規則中，結合我國的實際情況，提出自己的主張，表達我國這個具有全球影響力市場的基本國情，從而在滿足國際規則要求和促進我國市場發展之間取得平衡。因為只有將我國的規模優勢和國際通行規則最大可能地對接，才有可能形成國際價格影響力。
第二，在總體的發展規劃中，抓住階段的主要矛盾，穩中求進。從我國期貨市場的現狀來看，其發展是極不協調的。比如，場內和場外市場相比，場內市場較為發達，監管環境也較為完善，但我國的場外市場現在還處于起步和探索階段。再比如，商品和金融期貨市場，商品期貨市場已經成為全球具有影響力的市場之一，不僅產品體系較為完整，其交易、預算的風控制度在全球衍生品體系中都較為先進。若按成交量來計算，我國的商品期貨市場已是全球第一大商品期貨市場，但我國的期貨市場，無論是上市交易的品種數量還是市場規模，都比發達國家和地區的差距較大。再從期貨和期權市場來看，我國上市的期權品種太少，與期貨推出的品種不協調。除此之外，我國的投資者結構、對外開放程度都有許多“短板”。因此，在加速推進我國期貨及衍生品市場的發展中，我們應該既要抓住能迅速占領全球風險管理市場的“長板”，并加以鞏固和完善，又要經過一段時間的發展來彌補市場的“短板”，只有這樣，才能保證我國期貨及衍生品市場與全球的經濟地位相匹配。
第三，抓住我國在大宗商品期貨及衍生品市場的全球地位，發揮其“龍頭”作用，盡快占據全球衍生品市場的“高地”。從我國的實際出發，期貨及衍生品市場無論是依托國家經濟總量基礎，還是在全球產業中的貿易量和對外開放程度，我國的大宗商品衍生品市場都已具備較大的優勢，而且經過幾十年的發展，期貨市場的內部各項制度建設以及監管環境都體現了我國在全球極強的競爭力。當前，我國實行的“一帶一路”戰略，為我國實體經濟“走出去”制造了極佳的機會，也為我國期貨及衍生品市場發揮其價格管理和風險管理功能提供了廣闊的舞臺。
第四，要大力發展境內境外的機構投資者，改善我國期貨市場，尤其是期貨及衍生品市場以散戶為主的投資者結構。對于境外的投資者，尤其是發達國家和地區的機構投資者，為了吸引他們，我國要推出更多的期貨及期權產品，同時要在我國期貨法律法規的完善方面、讓境外投資者進入我國市場的交易成本和交易效率上進行協調。應該說，我國的期貨及衍生品市場具有較強的吸引力。
對于國內的投資者，筆者建議，除了修訂國有企業進入期貨市場進行風險管理的相關制度外，是否由期貨交易所和行業自律組織牽頭，組織大規模的市場培訓活動，讓期貨走進國企、走進上市公司、走進實體經濟的各個行業，這是一個長期而又需要耐心的市場培育工作。我國在金融期貨推出之前，全市場組織了“股指期貨投資者教育活動”，實踐證明這個活動收獲了較好的社會效益和經濟效益。
第五，要發揮好期貨交易所在我國期貨及衍生品市場中的創新引領作用，從而帶動市場各類主體規范發展。在市場的內部發展中，交易所無論是在行使期貨市場的功能方面，還是在銜接場內與場外市場以及形成等方面都有重要的優勢地位。筆者建議，要徹底改變交易所現有的行政管理體制，讓交易所真正成為自主經營的經濟實體，只有這樣才能使交易所的創新活力充分發揮出來。
如果說，我國的商品期貨交易所由于歷史原因，其資產的歸屬問題需要較長時間來協調解決，那么可否以中國金融期貨交易所作為市場化改制的試點?若如此，它轉變成現代金融企業，仍然接受監管部門的統一監管，但通過改制或引入市場化的戰略投資者，將使得我國期貨及衍生品市場在國際化、市場化和法治化的建設中“牽一發而動全身”，從而使得我國的期貨及衍生品市場發展成為我國在全球與之相匹配的話語權起到極為顯著的推動作用。
第六，要重現多層次期貨市場的建設，這是保證我國期貨及衍生品市場在全球具有話語權的重要基礎。我們知道，一個期貨市場的發展對大宗商品期貨而言，離不開現貨市場的發展和遠期批發市場的發展，而無論是大宗商品期貨市場還是金融期貨市場，場內與場外市場都應該相互促進、共同發展。筆者認為，要重視大宗商品期貨市場與配套的現貨市場、遠期批發市場的發展，尤其是遠期批發市場的“短板”直接影響了服務實體經濟的功能，也就拖了期貨市場與實體企業服務的“后腿”，因為沒有大宗商品多層次市場的發展，就無法實現有效的“期現結合”并達到管理風險的目的。
目前，我國的期貨交易所通過建立“產業基地”以及構建“倉單互換”等形式來延伸期現結合的鏈條，但這畢竟不如大規模發展好大宗商品的現貨市場和遠期批發市場本身所體現的意義重要?，F在監管層更多是對各地交易所用禁止性的條款加以限制，但如何在期現結合上使這些地方交易所真正實現轉型發展，將地方交易所打造成現貨市場和期貨市場的橋梁，這需要在理論和實踐中做大量的工作。
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