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出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：萬科財產保全為何選擇股權，而不是選擇貨幣資金等流動性較強的資產？這背后究竟折射萬科何種動機？萬科通過財產保全策略，用近百倍杠桿撬動了萬達商管超千億股權價值。萬科到底是不是門口的野蠻人？以實收資本估算股權價值進行財產保全背后，是否又折射出，萬科對萬達商管真實債務性及資產完整性擔憂？此外，珠海萬達商管控股股東遭萬科凍結后，是否使得其上市融資渠道受阻？未來是否可能存在進一步資金鏈壓力傳導。
近日，法學專家劉紀鵬炮轟“萬科超額凍結萬達”，引發市場關注。
事情的起因，源自上海虹口法院一起查封上千億的訴前財產保全案件。據悉，萬科就向上海虹口法院申請對萬達集團公司的資產進行訴前保全，直接凍結了大連萬達集團公司持有的另一家子公司大連萬達商業管理公司（簡稱萬達商管）19.8億股權。
根據劉紀鵬的分析，上海虹口法院凍結的萬達商管19.8億，并不是一般意義上的19.8億資產，而是對應著1287億的股權資產，與雙方爭議的標的額資產13.8億相比，高達94倍之多，屬于超額凍結。
基于此背景，我們產生以下幾大疑問：
第一， 萬科是否存在超額凍結萬達？以實收資本估算股權價值是否合理？
第二， 萬科財產保全為何選擇股權，而不是選擇貨幣資金等流動性較強的資產？
第三， 萬科申請以實收資本進行凍結背后有何動因？究竟是萬科對萬達商管體內債務真實水平擔憂及財務數據不信任，還是萬達商管遭遇了“門口的野蠻人”？
一、萬科是否存在超額凍結萬達？以實收資本估算股權價值是否合理
據悉，2019年，萬達和萬科合作開發長春影視城項目，由萬科集團下屬子公司海南萬駿于2019年9月和2020年6月先后兩次向萬達子公司萬達地產支付了合作款共50億元。2021年6月，萬科種種原因考慮，決定提前終止合作，由此引發了雙方終止合作后善后事宜的爭議。
根據公開報道，在這三年期間，萬達已經將合作款的本金加利息合計52億元返還給萬科。然而，萬科堅持按照原協議的合作條款，要求萬達再支付本金、利息和罰息13.8億元。而萬達則認為，受疫情、房地產下行和政府土地開發政策的調整等原因，想只付8到10億元，這才是雙方爭議點。
根據企查查信息，今年6月5日，萬科就向上海虹口法院申請對萬達集團公司的資產進行訴前保全，直接凍結了其旗下子公司萬達商管19.8億股權。萬達集團持有萬達商管約53.39%股權，對應為23.9億股權數額。換言之，萬科因13.8億元的糾紛，將萬達集團持有萬達商管的八成股份凍結了。值得注意的是，此次凍結期限為3年，凍結日期至2026年6月4日。
來源：企查查
在實務中，人民法院在凍結股權時，一般會以股權對應的實繳出資額或依據財務報表估算的價值進行凍結，作為保全財產價值的認定依據。值得一提的是，在此次萬科與萬達糾紛中，萬達商管被凍結的股權價值主要采取實繳出資額進行評估，而非財報經營數據評估。
事實上，股權的實際價值與實繳出資額往往存在差異，而超標查封將有可能產生相應的侵權責任，故股權價值的評估對于把握保全價值的界限顯得格外重要。
業內人士表示，對于非上市公司的股份，一般與公司的經營情況密切相關。因缺少類似證券交易所的公開交易平臺，且財務報表等可以反映經營狀況的材料多由標的公司掌握，導致其估值難度較大。通常情況下，可以通過下述方式進行股權價值的一般評估：
（1）聘請第三方機構對股權標的公司進行盡職調查，并出具評估報告；
（2）通過國家企業信用信息公示系統查詢公司是否有披露年報信息，查詢企業的實繳資本金以及相關數據，以預測公司的經營情況；
（3）通過裁判文書網以及企查查等途徑檢索公司的涉訴情況，以及確認公司是否有列入失信被執行人名單，從而判斷公司的償債能力；
（4）通過國家企業信用信息公示系統查詢股權是否存在質押、查封等影響后續處分的狀態；（5）通過公開渠道檢索公司相關新聞報道，判斷公司是否有出現影響股權價值的正負面信息。
事實上，萬達商管由于通過戰投或債券等方式融資，因此其股權價值存在有相關歷史估值參考數據。據悉，2018年1月底，騰訊、蘇寧、京東和融創等入股萬達商管14%的股權，其中，騰訊投資100億元持股4.12%，蘇寧和融創中國分別投資95億元、各持股3.91%，京東投資50億元持股2.06%。按此計算，大連萬達商管當時的估值為2430億元。若據此估算，萬科凍結的萬達商管股權價值超1000億元，顯然屬于超額凍結。
2021 年萬達商管決定將其事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，并于2021年 3月成立擬上市平臺珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“珠海萬達商管”）。
2021年8月，旗下子公司珠海萬達商管引入戰投，將其持有的珠海商管 21.17%股權轉讓給碧桂園、騰訊、PAG 太盟投資集團等十余家投資者，共計融資金額約 380 億元，此時珠海萬達商管估值約1800億元，萬達商管對應估值1400億元。據此推算，萬科凍結萬達商管的股權價值也遠遠大幅高于其糾紛財產保全額。
以上兩大歷史參考數據，或說明萬科此次通過虹橋法院對萬達商管進行凍結的股權或價值較大。
需要指出的是，有些法院對于股權凍結，存在不以實收資本為依據案例。在德州經濟技術開發區興德民間資本管理有限公司、山東高新潤農化學有限公司民間借貸糾紛執行一案中（案號：（2019）魯14執復143號），法院認為：“公司股權的實際價值與企業經營狀況密切相關，企業經濟效益好，股權變價時的市場價值就高，反之，則股權市場價值的就低，因此，工商登記所記載的注冊資本或實繳出資額并不能直接反映股權的實際市場價值，異議人在沒有其他證據，僅憑工商登記信息，主張查封超標的，不具有說服力，依法不應予以采信?！?/p>
至于為何虹橋法院作出如此裁決，我們不得而知，或許其自有一套合理的股權價值評價體系。
根據企查查發現，上海虹口法院已經將其查封萬達商管的19.8億股權解封8.3億股，目前還剩余11.5億股權被凍結。
來源：企查查
二、萬科申請資產凍結背后有何動因：門口野蠻人or自身安全保全需要或其他？
截至 2022 年末，萬達商管未受限的貨幣資金余額 196.31 億元。截止2022年3月末，公司公司理財產品賬面價值約490億元。
從財產保全角度，究竟是從優先凍結銀行存款、理財產品等流動性較強的資產，還是優先凍結股權等不動產？
對此，業內人士表示，財產保全時，法律沒有規定必須是先凍結現金還是先凍結房產，只要是被執行人名下的資產，包括現金和房產，法院都可以凍結，部分先后順序。但通常在操作上，法院一般會通過與銀行聯網的系統先查詢被執行人名下銀行賬戶資金，對銀行賬戶先進行凍結。
至此，讓人疑惑的是，為何萬科采取凍結萬達商管股權，而不是凍結銀行存款等流動性資產？
（一）動機一：以小博大，百倍杠桿狙擊商管行業龍頭？
我們根據前文分析，如果以歷史參考值，被萬科凍結的股權價值超千億元，而萬科需要保全的資產僅10余億元，這相當于萬科用了百倍杠桿撬動了萬達系核心資產。萬科其究竟有沒有存在以小博大，狙擊行業龍頭萬達商管的動機？
從競爭格局看，在地產商管領域，萬達商管屬于一家獨大。
根據豫園股份的6月的公告，來自華經產業研究院數據顯示 ，2020 年中國商業物業管理行業 CR5 為 12.7%，行業競爭格局高度分散，其中萬達商管市占率為 8.3%，處于龍頭地位。位列 2-4 位企業名稱及市占率依次為新城 1.4%、印力 1.1%、華潤萬象生活 1.0%、寶龍商業 0.9%。
萬科旗下的印力與萬達商管顯然存在巨大差異，我們對比以下經營數據便可看出。
2022年，大連萬達商管開業55個萬達廣場，完成年計劃100%；累計開業473個項目，管理商業面積6556萬平方米，其中租賃面積4445萬平方米，同比增長11%；在建萬達廣場187個，商業面積2195萬平方米。
萬科集團2022年年度報告顯示，截至報告期末，集團累計開業242個商業項目（含138個社區商業項目），建筑面積1227.7萬平方米；規劃中和在建商業建筑面積為365.4萬平方米。其中印力累計開業102個商業項目（含23個社區商業，29個輕資產輸出管理項目），建筑面積 868萬平方米；規劃中和在建商業建筑面積為124.4萬平方米。報告期內集團商業業務（含非并表項目）營業收入87.2億元，同比增長14.3%。其中，印力管理的商業項目營業收入54.8億元，同比增長4.8%，整體出租率 93.2%，同比下降 2.1個百分點。
而此次若萬達商管較大股份被因萬科而被凍結，對于萬達意味著什么？
目前其旗下珠海萬達商管正在籌劃香港上市，如果控股股東存在巨額股權凍結，將會對其境外上市構成障礙。根據《境內企業境外發行上市備案》新規，控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的，不得境外發行上市。其中，“重大權屬糾紛”主要指存在質押、凍結或訴訟仲裁等已經或者可能導致重大權屬糾紛的情形。
如果珠海萬達商管上市未成功，萬達商管的融資渠道受阻，未來其將可能受資金鏈壓力傳導等拖累。這是否可能使得其不得不賤賣資產或尋找相關實力買家接盤？萬科是否可能趁此時機“撿漏”？
首先，公司將可能面臨巨額資金回購壓力。珠海萬達商管需要在2023年底成功上市，否則其母公司萬達商管需向上市前投資者支付約300億元的股權回購款。
其次，萬達商管債務壓力較大，以銀行債務為主，有息負債超2000億元。據悉，2023 年 6 月末，公司境內公開市場債券存量規模 123.41 億元，境外債券存量規模約為 18 億美元。2023 年 7 月和9 月公開市場到期壓力較大，其中 7 月境內外債券到期（含回售）近 50 億元，9 月境內債到期（含回售）38 億元。
來源：公告
5月5日，評級機構穆迪下調萬達商管企業家族評級，稱因為其流動性緩沖減少，融資渠道減弱，以及與其母公司大連萬達集團的關聯方交易增加。
（二）動機二：自保需求？擔憂萬達商管債務真實性水平與財務數據真實性
截至2022年底，萬達商管總資產5959.59億元，總負債2988.76億元，所有者權益2970.83億元。萬科如果以其凈資產為資產保全依據，顯然綽綽有余。令人不解的是，萬科申請資產保全時，為何最后還是選擇實收資本呢？
首先，凈資產估值背后或關乎資產與債務真實水平。即如果以凈資產為基準評估其股權價值，則需要對公司表內外資產及表內外負債極其清楚。
如果我們僅從公司資產負債率單一指標看，公司資產負債率水平似乎并不高。然而，由于公司以投資性地產為主的資產結構，且存在較大抵押資產，公司的真實債務水平是否可能存在被低估？
我們發現，公司巨額資產背后存在抵押情況，真實投資性地產償債能力或有待進一步查實。
資料顯示，萬達商管非流動資產占比保持在 80%以上。2022 年，隨著公司在建和已完工面積逐年增長，加之部分商業物業的公允價值上升，投資性房地產規模持續增長，占總資產的比重接近 77%，為公司資產的最主要構成。2023年一季報末，萬達商管投資性地產賬面值超4500億元。
但值得關注的是，公司大部分投資性房地產處于抵質押狀態。截至 2022 年末，為取得借款抵押的受限資產 3434.20 億元，其中因抵押受限的投資性房地產規模為3413.4億元，抵押比例為74.60%。換言之，萬科是否可能對萬達商管真實債務擔憂，其真正可償債務資產究竟多少是否存疑？
事實上，公司資產相關完整性也一度引發監管擔憂。在境外發行上市備案補充材料要求，證監會要求珠海萬達商管請補充說明公司治理及內部控制運行情況，內部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股東或其他關聯方資金占用的情形，是否存在對外擔保及為控股股東提供擔保的情形。并請說明相關防止關聯方資金占用和避免為控股股東提供擔保的內控制度和保障措施。
其次，從萬達商管財務數據看，其相比同行表現較佳。萬科申請財產保全時，似乎也可以采取收益法進行相關評估。一般而言，收益法是通過預測被評估資產的未來收益并將其折現。
2022年，大連萬達商管的營業總收入為493.14億元，同比增加4.69%；凈利潤124.99億元，同比減少6.96%。其中歸屬于母公司股東的凈利潤為123.01億元，同比減少7.45%，少數股東損益1.97億元，同比增加39.94%。
根據海通證券報告，截至2023年4月21日，2022年重點跟蹤上市物業企業的業績預測對應2022年PE估值大概在17倍左右。如果僅以17倍計算，萬達商管或也超2000億元。
事實上，公司的財務數據真實性一度惹質疑。
今年一位自稱萬達員工的知乎答主“爆料”公司存在造假之嫌。該網友在帖子中稱，迫于萬達內部考核制度和管理層“內斗”的現狀，萬達披露的銷售業績、客流量、出租率等數據都是通過“注水”實現的。
招股書顯示，珠海萬達商管截至2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車位）分別達到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的租金收繳率100%。
珠海萬達商管出租率數據表現遠超同行。2022年年末，華潤萬象生活出租率超96%，新城為95.13%，龍湖整體出租率為93.9%，印力出租率93.2%。此外，根據《2022中國商業地產百強企業研究報告》數據顯示，2021年商業地產百強企業重點項目平均出租率為約92%。
如此優秀的經營數據，也引發監管質疑。監管要求其結合報告期內商業管理服務費及租金實際收繳情況、同期同行業公司可比情況（如有）說明上述出租率的計算口徑及其準確性；請說明你公司在考核和內控制度方面，有無防止內部人員虛報出租率和收繳率的相關有效措施以及實際執行情況。
對此，萬達集團在5月底發布的官方辟謠中稱，該公司對外披露的財務數據均由知名審計機構審計、業務數據由珠海萬達商管上市聯席保薦人等機構盡調確認，業績不存在造假情況。
標簽：
營業執照公示信息
