匯添富基金李云鑫：耐心和等待是美德

縱觀(guān)A股的發(fā)展歷程，2021年以來(lái)的A股無(wú)疑讓人唏噓和意難平，對投資者心理的沖擊不可謂不大。Value investment 作為一個(gè)典型的“舶來(lái)品”，投資先哲們一直信仰激情、篳路藍縷。但客觀(guān)地說(shuō)，直到2016年，隨著(zhù)“新小奇”炒作的隕落，投資的圣經(jīng)才真正意義上在普通投資者的心智和錢(qián)袋子上實(shí)現了雙重的裹挾式占領(lǐng)。正因為如此，當“茅臺們”不再像牛頓眼中“靜靜流淌的河流”，在一維永續性時(shí)間的推移下持續的上漲，而是竟然也下跌了50%甚至更多時(shí)，“與新小奇何異”的茫然和憤怒在投資者心中久久揮之不去。

尼采說(shuō)，god is dead。投資者，則把那本不爭先只爭滔滔不絕的《價(jià)值》扔進(jìn)了故紙堆。

但是，投資的原理有變化嗎？顯然沒(méi)有。股票是公司的部分所有權，而非交易的籌碼，這既是一切知行的出發(fā)點(diǎn)，也是終點(diǎn)。以此為根基，段永平所說(shuō)的生意屬性和企業(yè)文化是最重要的才合乎邏輯，前者決定了一家公司的基因天賦和血肉骨骼，后者則是強大的精神內核。當然總是有質(zhì)疑，赫拉克利特說(shuō)，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，滄桑巨變的未有之大變局下，“舊世紀”的投資之法也如夢(mèng)幻泡影，如露亦如電。但是果真如此嗎？巴菲特說(shuō)他經(jīng)歷過(guò)二戰、惡性通脹、總統彈劾下臺、石油危機、恐怖襲擊，他想買(mǎi)的公司也還是那幾個(gè)公司，用他的話(huà)說(shuō)“審美”和50年前沒(méi)什么不同。總有一些東西，如先知的登宵石一般，亙古不變。

天之道，損有余而補不足；人之道，損不足以奉有余。社會(huì )法則下的強者愈強如3000年前古老智慧揭示的一般無(wú)二，這也是對優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢企業(yè)堅守的邏輯本源。商業(yè)史里充斥著(zhù)“羅馬煙花筒”般炫目的公司，資本主義“動(dòng)力學(xué)”決定了，一切高額回報的生意“城堡”，都受到競爭者重復不斷的攻擊，蓋可保險和可口可樂(lè )所代表的兩類(lèi)天賦，被證明了擁有帶來(lái)持續高回報的超能力?？此啤疤?span id="qwic0mc" class="keyword">平”的組合背后，其實(shí)是真實(shí)商業(yè)世界里，兼具社會(huì )價(jià)值和持續股東回報的優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢公司極為稀缺，在數量上低于1%。而對于這些公司而言，除了貴了點(diǎn)，幾乎沒(méi)有缺點(diǎn)，對于投資而言，風(fēng)險也只在于支付了過(guò)高的價(jià)格。

和大洋彼岸迥異的實(shí)踐結果，也引發(fā)了投資范式的橘南枳北的爭辯。很多“原教旨”在創(chuàng )新改造后實(shí)現了中國化、本土化的勝利。我們也需要意識到的是，一旦市場(chǎng)階段性被透支，囿于現有的結構性和制度性因素，缺乏多樣化的投資手段，使得教科書(shū)式的標準動(dòng)作“buy and hold”難以在一個(gè)中期維度內賺到時(shí)間價(jià)值的錢(qián)，回報率呈現經(jīng)典且極致的冪律分布，情緒的鐘擺總是從一個(gè)極端涌向另外一個(gè)極端。即使是優(yōu)秀的公司，過(guò)度透支后給投資帶來(lái)的難度，也會(huì )從“一尺欄桿”變成“七尺欄桿”，這也大概是2021年以來(lái)市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。

以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司，在真正的實(shí)踐中，往往易于疏忽的是對合理價(jià)格的評估和堅守。雖然長(cháng)期來(lái)看，長(cháng)期投資的結果會(huì )無(wú)限趨近于資本回報率。芒格說(shuō)，買(mǎi)的是6%的生意，獲得的大概就是6%的回報，而買(mǎi)的是12%的生意，回報率也大抵就是12%，從長(cháng)期視角來(lái)看，買(mǎi)的略貴和買(mǎi)的便宜差別并不是很大。這在偉大公司的案例里比較清晰，20年前你是以1元還是2元買(mǎi)入茅臺，對結果影響并不大。但是需要認識到的是，我們所說(shuō)的長(cháng)期，經(jīng)營(yíng)層面至少是一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，股票層面至少是一個(gè)風(fēng)格周期，量化而言幾乎都是以5-10年以上的時(shí)間計。缺乏合理價(jià)格的保護，短期一旦遭遇極端市場(chǎng)，“魯棒性”的不足將帶來(lái)“萬(wàn)古長(cháng)夜”的考驗?！肮线d奇跡”固然英雄史詩(shī)，但卻是糟糕的旅程，良好的投資體驗是投資者獲得持續回報的重要因素，因此對合理價(jià)格的堅守，應當成為心智中自律的摩西十誡。

另一個(gè)不可能三角。經(jīng)濟學(xué)中的不可能三角，資本自由流動(dòng)、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性無(wú)法兼顧。而在投資中，公司質(zhì)地、價(jià)格、效率（迅速上漲），同樣構成了經(jīng)典的不可能三角。投資者無(wú)法在一個(gè)偉大的公司，擁有低廉的市場(chǎng)報價(jià)時(shí)（價(jià)格顯著(zhù)低于內在價(jià)值），買(mǎi)入后立即高效率的實(shí)現快速上漲。對于價(jià)值投資者而言，時(shí)間是最重要的，時(shí)間也是最不重要的，效率也因此被放棄，因為潛在回報率和較低的風(fēng)險敞口，在時(shí)間維度上足夠彌補效率的缺失。這方面，華盛頓郵報的投資案例堪稱(chēng)經(jīng)典，巴菲特從1973年開(kāi)始買(mǎi)入，在水門(mén)事件的沖擊下，華盛頓郵報的下跌持續了三年，股價(jià)也因此腰斬，市場(chǎng)先生給出了一個(gè)難以置信的恐慌報價(jià)。巴菲特在持續虧損了3年后，又持有了30年，獲得了超過(guò)120倍的回報（數據來(lái)源：彭博），真是讓人身不能至，心神往之，這也是他后來(lái)強調的，股價(jià)下跌50%甚至更多，能適應這種波動(dòng)，才適合入市。李錄說(shuō)，投資成功最重要的是“temperament”,要求具有某種分裂的特質(zhì)完美統一于個(gè)體之中，這種特質(zhì)既要求在絕大部分時(shí)間都是無(wú)比耐心的等待，顯得漫不經(jīng)心和隨意，而一旦機會(huì )來(lái)臨，卻如雷霆霹靂一般，傾巢而出，無(wú)論從哪個(gè)角度而言，耐心的等待都是最為關(guān)鍵的一步。

行文至此，回到當前的市場(chǎng)。無(wú)論我們如何強調天下大勢之波詭云譎，從各個(gè)角度去衡量，市場(chǎng)總歸是低位。人作為一種趨勢性動(dòng)物，趨利避害線(xiàn)性推演早已刻入基因，這是茹毛飲血時(shí)代幸存者的基因進(jìn)化和留存，而在投資中，人類(lèi)的這種特性卻并無(wú)裨益。在市場(chǎng)價(jià)格高位買(mǎi)入總歸讓人反思，如果這是一次錯誤的話(huà)，在市場(chǎng)低位賣(mài)出則是另外一次更慘烈的錯誤。只犯一次錯誤，如果買(mǎi)入的是優(yōu)秀公司，大概率仍能獲得不俗的回報，而兩次錯誤都不落下的話(huà)，結果注定是黯淡的。關(guān)于這方面，霍華德·馬克斯有經(jīng)典的論述，遂直接引用：“在市場(chǎng)高位買(mǎi)入和市場(chǎng)低位賣(mài)出，哪個(gè)更糟糕？對我來(lái)說(shuō)，答案很簡(jiǎn)單：后者。如果您在后來(lái)被證明是市場(chǎng)高位的時(shí)候買(mǎi)入，您將遭受下行波動(dòng)的影響。但如果長(cháng)期投資邏輯依然完好無(wú)損，便不值得擔心。而且無(wú)論如何，下一個(gè)市場(chǎng)高位通常會(huì )高于前一個(gè)，這意味著(zhù)您最終可能會(huì )獲得收益。然而，如果您在市場(chǎng)低位賣(mài)出，您會(huì )使這種下行波動(dòng)成為既定事實(shí)，甚至更重要的是，您將錯過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)和市場(chǎng)上漲所帶來(lái)的自動(dòng)增值機會(huì )，而這正是許多長(cháng)期投資者積累財富的方式。這就是我把市場(chǎng)低位賣(mài)出描述為投資之大忌的原因?！?/p>

尼采說(shuō)，偉大的激情在人心深處靜靜的燃燒，吸光了人身上的全部光和熱，使他外表看上去平靜而冷漠。成功的投資與此頗為契合，激情的探索研究，平靜而冷漠的耐心等待。

風(fēng)險提示

基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

免責聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據。

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