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      【年報】華發股份:一腳“剎車”一腳“油門”

      來源：中國房評報道時間：2022-04-13 10:37:23
      4月11日，華發股份（600325.SH）2021年年度報告披露之后的第一個交易日，股價下跌了5.62%，4月12日繼續下跌4.01%。
      這讓房小評有些意外，因為在以“延期”“下滑”為主題的2021財報季，華發股份是少數核心業績指標均正向增長的企業。
      2021年銷售額1218.9億元，站穩千億規模，行業排名提升2位；
      營業收入512.41億元，同比增長0.46%；
      歸母凈利潤31.95億元，同比增長10.09%。
      最重要的是，2020年底還“三道紅線”全踩的華發股份在2021年底實現了“三道紅線”全轉綠，這在房企中實屬罕見。
      然而，這樣一份成績單竟然沒有拉升股價，同是地方國資背景的格力地產(600185.SH)、建發國際（01908.HK）股價4月12日都已經翻紅。
      再一對比市盈率（TTM），華發股份4.92；建發國際6.55；格力地產20.27……
      為什么華發股份沒有受到投資者青睞呢？
      房小評研究了華發股份最近三年的年報，結合一些投資機構的研報觀點，總結原因如下，供大家參考：
      1、“操作”性轉綠
      華發股份這份年報“增收又增利”，股價卻連續下跌，原因之一出在“三道紅線”僅用1年時間就轉綠的問題上。
      某財經媒體就質疑華發股份的“三道紅線”轉綠存在人工操作痕跡。
      1）明股實債操作痕跡明顯：
      少數股東權益占比和利潤分配比例嚴重不符。
      2021年，華發股份少數股東權益占比高達78.3%，但是少數股東損益占凈利潤比例只有31.69%，“同股不同利”，難道少數股東都是“雷鋒”嗎？
      當然不是。這背后一般都是房企將信托等高利息負債轉為股權的操作，也就是“明股實債”。很多房企都采取這招隱藏實際負債，只是華發股份操作痕跡太過明顯。
      2）表內債務“置換”：
      2021年報數據顯示，截至2021年年底，華發股份的短期借款為10.30億元，同比下降88.88%；一年內到期的非流動負債為222.29億元，同比下降25.34%。而在同一時期，華發股份長期類的應付債券226.99億元，同比增加21.99%。
      另外，華發股份的應付票據暴增249.48%，至13.21億元。
      有媒體質疑：2021年華發股份靠長債置換短債、增加經營性負債等方式，調節負債結構。
      3）利潤財務調節：
      2021年，華發股份的凈利潤同比增長2.56%，而歸母凈利潤的增長達10.09%。究其原因，主要是源于華發股份少數股東損益的減少。數據顯示，2021年華發股份的少數股東損益為14.82億元，同比減少10.61%。值得注意的是，在2021年，華發股份的少數股東權益還增長了77.09%，至750.73億元。
      也就是說，2021年華發股份少數股東權益暴增，但是這些少數股東分配的利潤卻大幅度減少，難道這些少數股東是“雷鋒”？除了上述“明股實債”的操作外，還說明華發股份2021年度利潤指標存在財務調節的可能。
      2、一腳剎車一腳油門
      上述華發股份的財務“操作”痕跡，自然被投資機構看在眼里，但這可能只是華發股份股價下跌的部分原因。
      華發股份戰略上“一腳剎車、一腳油門”的操作方式，讓企業經營的穩定性受到挑戰，才是股票缺乏投資機構追捧的重要原因。
      僅花1年時間就完成“三道紅線”轉綠之后，華發股份立刻開始逆勢“撿漏”。
      今年1月份，華發股份以14億元收購了昆明融創文旅城二期40%股權，不久又從奧園手中接過珠海聯安村城市更新項目。
      截至2022年3月31日，華發股份及子公司對外擔?？傤~為987.45億元，占公司2021年經審計凈資產的474%，其中為子公司提供的擔?？傤~為883.1億元。另據公告稱，2022年華發股份擬對子公司凈增加擔保額度700億元，對聯合營公司凈增加擔保額度264億元。
      華發股份在猛踩“一腳剎車”之后，又迅速“一腳油門”的原因是土地儲備已經捉襟見肘。
      華發股份近5年土地儲備及銷售面積單位：萬平米
      （制圖：中國房評報道）
      2021年底，華發股份土地儲備計容面積僅為543.97萬平米，比2021年度銷售面積僅多73萬平米，兩者比例達到歷史最低。
      土地儲備的下滑，主要原因是經過2020年之前的大舉拿地，華發股份的負債率高企，隨著“三道紅線”出臺，華發股份作為國企驟然成為“紅檔”企業，此后迅速進入降杠桿程序，減少拿地。
      用一年時間，華發股份“三道紅線”轉為“全綠”，有息債務同比下降10%，短期債務大幅下降40%。
      而降杠桿的代價就是犧牲拿地，在2021年的年報中，華發股份沒有披露新增土儲的情況。
      但根據中指研究院數據，2021年華發股份以142億元拿地金額位列第53位。這個排名遠低于其第30位的銷售排名。
      而2020年，華發股份以拿地金額703億元，位列行業第14位。
      這等于是猛踩油門又急踩剎車。
      其實，華發股份發力較晚，2017年曾出現過銷售額下滑，排名跌落至58位。
      從2018年開始，華發股份發力，排名從47名上升至30名，而這已經是房地產企業最后的白銀時期。在成功進入千億陣營之后，華發股份面臨著行業降速的現實，2021年規模增速僅為1%。
      地產股過去的高估值是以成長性和增量發展為根基，一旦成長性失去想象空間，市值就難以回復到黃金時代。
      錯過黃金增長期的華發股份，也錯過了調杠桿的最佳時間，只能在2021年大幅減少拿地，在追進千億之后，后勁不足。
      而僅用1年時間完成“三道紅線”轉綠后，華發股份又從2022年開始逆勢擴張，快速追趕，開啟了“踩油門”周期。
      3、舊改的未知性
      說到拿地，一些熟悉華發的朋友會提起舊改，有著珠海大本營高利潤的舊改儲備，似乎華發即便減少拿地也有底牌。
      作為珠海國資企業，華發股份在這方面有底蘊。但不同于其他同類房企把“舊改”打成王牌，華發在這方面一直沒有清晰的發聲。
      也許是國企缺少市值管理的積極性，或者是有意低調，華發的舊改底牌究竟有多少規模，能帶來多少利潤，轉化進度如何，財報里沒有特別強調。
      這個高利潤的業務亮點也就很難被投資者清楚認知，繼而體現在市值之中。
      能夠看到的是在珠海大區，華發2021年的毛利率下降了7個百分點。
      華發2021年最重要的三個業績產出地是珠海大區、華東大區和華南大區。
      珠海大區全年完成銷售315.28億元，銷售占比25.87%；
      華東大區全年完成銷售553.20億元，銷售占比45.38%；
      華南大區全年完成銷售233.30億元，銷售占比19.14%。
      結合銷售額與毛利水平可以看出，華東和華南大區是貢獻銷售現金流，但毛利率只有16%左右，而珠海大區能貢獻超過40%的高毛利率。
      因此，珠海區域的高毛利優勢能否持續，避免如2021年這樣的大幅下降，對華發后續利潤結轉影響較大。
      總結：
      華發股份2021年財報中也有很多亮點。例如現金回款方面：2021年回款707.32億元，同比大增32.3%。
      根據克而瑞數據，2021年華發股份的權益銷售額約為801億元，以此計算華發股份的回款率接近88%，比從前有所提升。
      現金回款始終是房企發展的根基所在。同時，華發股份身為國企具有融資優勢和大股東華發集團給予的資金支持。
      4月8日，華發集團擬為華發股及合并報表范圍內子公司的各類融資業務提供連帶責任保證擔保，擔?？傤~度為不超過300億元，可循環使用。
      華發股份從2022年開始又開啟一輪“踩油門”式經營周期，而這次趕上的是土地市場的下行周期，如果未來房地產市場還能重新上升，那么當下加碼拿地顯然會給公司帶來可觀的收入和利潤預期。
      因此，對于華發股份“一腳油門、一腳剎車”的經營表現，投資機構的觀點分歧比較大?？春萌A發股份的投資者認為，“過去的事情就不提了”，未來房地產市場僅剩的玩家當中有華發股份，而且華發股份能夠逆周期拿地，顯然2022年會交一份不錯的答卷，它的股票值得買。
      持相反看法的投資者則認為，華發股份當下大規模拿地、擔保、加杠桿的做法太過激進，房地產的“市場底”尚未出現，此時大規模拿地是撿漏，還是站崗，還不好說。另外，華發股份的開發、操盤、運營能力才是決定公司投資價值的關鍵，這些能力還有待證明。
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      標簽： 華發股份 少數股東

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